来源：猫头鹰基金研究院

作者：猫头鹰姚书恒

在传统投资框架中，投资者往往试图精准预测经济增长、通胀等宏观变量，进而押注某类资产的单边机会。但现实是，经济周期与行业景气的更迭充满不确定性。

这使得通过配置单一资产的传统策略很难实现“稳健穿越周期”的需求。而以多元资产配置为核心的全天候策略随之应运而生，正成为应对不确定性的重要解决方案。

全天候策略的核心优势正在于“不倾斜方向，全场景适配”。它将宏观经济划分为四大象限：高增长高通胀、高增长低通胀、低增长高通胀、低增长低通胀，然后为每个象限配置相关资产组合，实现不依赖宏观预判的风险对冲。

只不过，全天候策略、多资产配置的实践与落地，离不开多种能够跨市场、跨品类配置资产的工具。

因此，从这个角度出发，FOF可能是这一策略的最佳实践载体。

FOF通过投资于不同类型的基金，间接实现对股票、债券、商品、黄金、海外资产等多元品类的覆盖，完美契合全天候策略对资产多样性的要求，这是单一资产基金难以比拟的核心优势。

更重要的是，专业FOF团队通过“定量+定性”的基金筛选机制、动态平衡的调整能力以及系统化的风险控制，能够将全天候策略从理念转化为可执行的组合。

根据我们的观察，国内公募基金已经涌现出适合中国市场环境、投资者偏好的全天候策略FOF：由汇添富基金程竹成管理的汇添富鑫添盈，就是其中的代表之一。

从业绩表现来看，程竹成的管理能力具有显著的跨风格适应性，他在偏债、偏股、平衡型FOF上都通过多资产配置实现出色业绩：在截至今年6月底的过去一年里，他在偏债型的汇添富鑫添盈、偏股型的汇添富聚焦价值成长、平衡型的汇添富添福欣享均衡养老三个风格不同的产品里，都获得了超越基准的良好表现。

其中，在汇添富鑫添盈这只产品里，程竹成在今年以来设置了这样一个资产配置中枢：

7%A股+7%美股+5%黄金+5%商品+71%纯债+5%现金。

在这个中枢背后，隐藏着全天候策略本土化的密码。程竹成针对国内市场特征，设计了更贴合国内投资者需求的配置方案。这个涵盖A股、美股、黄金、商品、纯债等资产的配置中枢，既保留了全天候模型的风险对冲逻辑，又通过较高比例的纯债配置降低组合波动率，平衡了“收益性”与“安全性”。

为了实现“让收益自然生长于波动约束之中”的目标，程竹成构建了四层风控体系：控制配置中枢偏离度避免过度暴露；根据经济周期调整风格；通过估值预警系统降温过热资产；模拟极端行情进行压力测试提前防范。

这套体系让组合在多次市场震荡中表现稳健，例如在2024年A股波动较大时，美股与黄金的对冲将最大回撤控制在有限范围；在商品上涨周期中又通过豆粕、黄金配置贡献收益等。

这种深度研究、跨品种构建组合的努力，同样离不开汇添富FOF投研体系的强大支撑。汇添富FOF团队丰富的从业经历、全品类覆盖的研究能力、跨部门协同的投研资源，为策略落地提供了坚实后盾，不仅让全天候策略在国内市场生根结果，更让FOF产品成为连接复杂市场与投资者稳健需求的核心桥梁。

在不确定性成为常态的今天，程竹成与汇添富的实践，不仅是一份亮眼的业绩答卷，更勾勒出多元资产配置的未来方向。

为此，我们在近期与程竹成作了一次深度交流，以下为访谈纪要，分为三个部分：

01、另辟蹊径：中国版全天候策略具备两大优势

02、产品原则：控制回撤为何比追逐收益更重要

03、实践细节：资产取舍、模型运作与框架迭代

01、另辟蹊径：中国版全天候策略具备两大优势

猫头鹰：今年FOF产品再次获得了市场的关注，申购与业绩都明显回暖。而且跟上一个周期FOF强调“选股”、“基金买手”不同，最近FOF越来越强调多资产、多策略，能否介绍一下这个趋势出现的原因？

程竹成：国内此前的FOF产品规模在2022-2024年持续下降，核心原因是此前国内FOF多数聚焦A股和国内债券，本质上与二级债基差异不大，但表现却不如二级债基，2022-2023年部分偏债FOF甚至出现负收益，导致投资者持有体验差。

今年以来国内FOF规模重新增长，背后有两个关键原因：

一是低风险产品的收益不足，10年期国债利率低于2%，1年期存款利率也越来越低，如果投资者只投债基或者存款，收益难以满足需求，当债基收益“不够看” 时，大家就必须寻找新的低风险收益来源。

二是A股波动大，投资者开始将目光转向海外股票、债券、商品、黄金等资产，而且最近两年黄金表现很好，美国市场的股票也有不错的收益，这些都让多资产FOF有了更好的配置基础，所以才会持续火爆。

猫头鹰：据了解，您在汇添富鑫添盈A（016036）这只产品上也设置了很特别的多资产配置中枢：7%A股+7%美股+5%黄金+5%商品+71%纯债+5%现金，这些资产种类的选择和中枢比例是如何确定的？

程竹成：这个问题很关键，涉及到全天候模型的核心逻辑。我们先将经济周期按“经济增长是否超预期”和“通胀是否超预期”划分为四个象限，“高增长高通胀”、“高增长低通胀”、“低增长高通胀”、“低增长低通胀”。目标是让组合在四个象限中波动率一致，以此应对不同宏观场景。这种思路源于一种“弱者思维”——我们承认对未来宏观判断能力有限，因此追求普适性强的组合。

确定了这个思路后，组合构建的核心就是控制波动率。我们会根据产品的回撤要求来设置波动率目标，然后通过模型计算出各类资产的配置比例。

我们很快发现，只靠国内资产很难实现真正的风险分散，因为它们都受国内宏观经济、利率、通胀的影响，遇到极端情况可能会“同涨同跌”。所以我们在这个基础上，额外加入了和国内经济相关性很低的美股和黄金。

具体来说，权益部分我们把一半放在A股，一半放在美股；商品部分一半放在国内商品，一半放在黄金。

其中，美股和国内宏观经济的驱动因素完全不同，比如美国的利率政策、经济周期和中国差异很大，这能有效分散国内宏观波动带来的风险。而且我们统计过历史数据，当A股和美股同时暴跌时，美股的跌幅通常比A股小，把一部分权益仓位放到美股，能降低组合的整体风险。

至于黄金，我们在观察“金股比”（黄金价格与A股指数的比值）时发现，每当A股出现大幅下跌或长期调整时，比如2018年的下跌、2020年初疫情冲击、2022年的市场调整期间，黄金往往会上涨，能起到很好的对冲作用。所以把商品的一部分换成黄金，能进一步增强组合的抗风险能力。这就是为什么我们最终确定了A股、美股、国内商品、黄金这些品类，以及它们的中枢比例。

猫头鹰：在确定中枢后，您在选择具体基金时，会采用什么策略？比如倾向风格型、行业型还是宽基？

程竹成：选基金是个技术活，我们总结了一些经验。首先有个核心原则：选基金需要做到尽量客观，而且避免过度重仓单一基金或基金经理。

我们将基金分为价值、消费、周期、成长、港股5个赛道，以及均衡、轮动2种类型，共7类。

在具体选择的时候，我们有个特点，就是不太喜欢选过去一段时间排名前10%的基金。因为我们发现，这类基金往往“上涨时冲在前1%，下跌时落到后10%”，波动太大，特别考验对行业和风格的判断能力。

相对来说，我们更看重“稳定性”，比方说，上涨时排同类前1/3、下跌时居中的；或者是上涨时业绩在同类居中、下跌时排前1/3的，这种“涨时能跟上，跌时少亏钱”的基金，更适合比较长期地持有。

另外，我们特别警惕“风格漂移”，尤其是规模扩大导致的漂移，我们一旦发现这种情况，都是采取规避。

在筛选之后，日常的跟踪也很重要。我们有量化系统跟踪业绩，如果发现产品业绩跟公告持仓的模拟业绩相差较大就会预警，然后我们去调研、根据对方新的配置逻辑决定是否继续持有。

猫头鹰：您在构建这个本土化的全天候模型后，在实战中有没有遇到什么挑战？如果遇到，您如何应对？

程竹成：最开始的挑战确实不少，当时我们也担心能不能落地。此前最大的问题是国内的资产品类和工具不如国外丰富。国外做全天候策略，不仅有股票、债券，还有很多衍生品能更精细地调整风险；但国内早期这些工具很少，可选的资产有限。

不过这几年情况好多了，我们主要通过两个方式应对。第一，ETF市场发展很快，品类越来越全。股票方面，美股的纳斯达克100、标普500，日股的日经225，德国、法国的主要指数都有对应的ETF；商品方面，黄金、白银、原油、有色这些也都有ETF了，大类已经能覆盖。

第二，是通过互认基金等渠道补充海外资产。比如美债，我们可以通过互认基金去配置；REITs这两年也发展起来了，我们已经把它纳入组合观察。这些都让我们的资产池越来越丰富。

其实国内市场还有两个独特的优势让我们能更容易做出超额收益。

一个是散户主导的市场。国外市场比如美股，机构投资者占比70%-80%，定价很有效，想做超额收益都很难，所以大家都买指数ETF；但A股散户占比高，定价没那么有效，超额收益空间大。

另一个是国内经济发展快，成长方向很多。传媒互联网、消费医药、新能源、人工智能、创新药等等。而且我们公司权益团队很强，每天研究团队都会分享最新观点，帮我们把握这些方向，这也是本土化的优势。

02、产品原则：控制回撤为何比追逐收益更重要

猫头鹰：我们注意到汇添富鑫添盈A（016036）这个产品最大的回撤目标设定在3%，从组合机制上是怎么实现这个目标的？

程竹成：回撤控制是这个低波动产品的核心，我们分投前、投中、投后三个环节来做。

投前最关键的是“按基准控制偏离，黄金配置要足”。权益部分我们A股和美股各半，降低单一市场的波动影响。黄金一定要配够，它和A股负相关性强，地缘政治或市场冲击时能对冲。另外，资产偏离幅度不能大。

投中要“实时跟踪相关性和泡沫程度”。正常情况下，股票和债券、股票和黄金是负相关的，但特定时候会变成正相关，比如当利率大幅上升时，股债可能双杀。这时候我们必须降低风险资产仓位。

与此同时，我们对A股尤其警惕，因为它波动太大了，我们根据历史数据开发了专门的泡沫模型监测，一旦出现泡沫迹象，就开始小幅减仓。

投后设“回撤阈值”。目标回撤3%的话，我们会把阈值设为2.5%或2.75%。一旦跌到阈值，就立刻降低波动资产仓位，转向货基或超短债，等风险缓解、风险预算足够了，再重新增持波动资产。通过这三个环节，把回撤控制在目标范围内。

猫头鹰：有个问题想深入探讨一下：当回撤接近阈值时减仓，可能正好错过市场底部，这会不会存在矛盾？

程竹成：这个问题我们之前反复琢磨过，也确实遇到过两类极端情况，第一类是“底部减仓，错失反弹”，例如波动率高就减仓，结果减在底部，后面反弹没赶上。第二类是“死扛回撤，失去客户”，例如2024年9月之前市场大跌，虽然最后涨回去了，但过程中回撤太大，可能客户受不了就赎回了。

我们的解决方案是“用历史极端场景打底，用定性分析应对黑天鹅”。

首先，我们用2015年股市下跌、2016年熔断、2020年疫情、2022年下跌、2025年关税冲击这些极端场景做测算，让组合在这些情况下的回撤能控制在2.25%-2.3%，低于2.5%的阈值，那就不需要减仓，能扛过去。

如果真的触发2.5%阈值，大概率是某类资产泡沫破裂导致的，而我们在泡沫阶段已经提前减仓了，所以触发概率很低。万一遇到2008年金融危机这种级别的极端情况（概率极低），定量分析就失灵了，这时候要靠定性判断：如果衰退持续时间长，就减仓到货基和超短债；如果是短期冲击，就可以持有。

我们的核心逻辑是，低风险产品的客户本身就会更在意持有体验，宁可少赚点，也不能让回撤太大。客户买这类产品是为了“理财替代”，净值稳定比短期高收益更重要。

猫头鹰：当前外部环境很动荡，多元资产的定价变化也很剧烈，你们是如何保障全天候策略有效性的？

程竹成：单靠个人肯定不行，必须靠团队和分工。多资产配置涉及的品类太多了，A股、美股、黄金、原油、豆粕、REITs……一个人根本研究不过来，所以我们FOF团队分工很细，有权益基金研究小组、固收基金研究小组、商品基金研究小组、海外基金研究小组、REITs基金研究小组、量化研究小组。

光靠我们团队还不够，还要联动公司其他部门。比如国内宏观方面，公司固收团队有数十位研究员，能给我们提供宏观研判；黄金和商品方面，有色周期研究团队能给第一手资料；港股和美股则有香港和美国的团队支持。这样才能做到“全品类覆盖，各品类精深”。

另外，在动荡环境下，我们特别强调“全球化配置”。国内传统FOF只投A股和国内债券，很容易受单一因素影响。但我们的组合配置了20%左右与国内无关的资产，这些资产受国内经济影响小，甚至能对冲风险。这样组合受单一因素影响小了，回撤自然就小，净值曲线更平稳，适合理财替代需求的客户。

猫头鹰：您觉得汇添富的FOF团队有哪些优势？

程竹成：我觉得有三个核心优势。

第一是研究扎实，权益投资能力突出。团队成员每年要参加200-300场基金经理路演或调研，对基金经理的风格、能力圈、策略有效性把握得很准。

第二是团队配置齐整，覆盖全面。FOF团队规模比较大，每个人盯一类资产，能做到“既全又专”。而且我们能联动公司其他团队，固收、有色、策略、港股、美股团队都能给我们支持。

第三是极度重视风险控制，把客户体验放在第一位。以前行业里有些基金涨得很好，但80% 的客户是亏钱的，因为客户总在高点买入、低点卖出。我们特别注重净值的稳定性，通过投前、投中、投后的全流程风控，让客户“买了能拿住，拿住能赚钱”。对低波动产品来说，客户要的不是某一年排名多靠前，而是长期稳定的收益，这正是我们擅长的。

03、实践细节：资产取舍、模型运作与框架迭代

猫头鹰：您会考虑配置可转债或 REITs吗？它们在组合里算股还是算债？

程竹成：这两类资产我们都有关注，但定位是“阶段性配置”，不算战略配置。

目前组合里可转债配置不多，主要是因为它的风险收益特征和我们的核心资产重叠度高。不过我们团队有固收专家擅长研究可转债，当转债跌到“下有底、上有空间”的位置时，他会提示我们，这时候我们会阶段性配置。

REITs我们已经有专户在运作，其实也希望把REITs加入公募的产品组合，但现在还有两个顾虑：一是历史数据太短，REITs在国内才发展两年，我们做全天候模型需要长时间的历史复盘，数据不够就很难纳入战略配置；二是交易量还不够大，流动性受限。所以目前REITs和可转债一样，都是阶段性配置，而且配置比例不会高。

猫头鹰：您怎么判断A股处于泡沫阶段还是低谷阶段？

程竹成：判断泡沫或低谷要分“大市场”和“小风格”来看，两者的判断逻辑不一样。

对大型的宽基，比如沪深300、中证800，我们有比较成熟的模型，比如波动率模型、ERP（股权风险溢价）模型。这些模型不能预测下周或下个月的涨跌，但能判断未来1-2年的赚钱概率。比如当ERP低于-2倍标准差时，说明市场极度低估，未来1-2年赚钱概率超过90%，这时候我们会加仓；当ERP高于2倍标准差时，可能存在泡沫，会减仓。同时我们会结合定性分析，公司宏观策略团队每天晨会分享经济基本面和政策变化，帮我们判断市场处于牛熊的哪个阶段，这些判断能辅助模型决策。

但对小风格或行业，判断泡沫就很难了。例如微盘股这几年一直处于高波动状态，可能在高估区间持续一两年，如果你两年前觉得它有泡沫卖了，可能会错过后面的收益。所以对小风格，我们不做择时，而是做“相对收益”：不判断它涨还是跌，而是判断它相对于大盘能不能少跌多涨。

又比如我们有个“强趋势低拥挤”的行业选择模型：“强趋势”指行业还在上涨趋势中，“低拥挤”指交易量占比低，没到全民追捧的程度。去年TMT交易一度占全市场50%，就属于高拥挤，我们就减持；今年TMT交易量占比降到20%，但人工智能还是长期趋势，属于“强趋势低拥挤”，我们就加仓。

猫头鹰：能不能对比一下全天候模型、风险平价模型的差异？

程竹成：可以打个比方，全天候模型是“以不变应万变”，风险平价模型是“以变应变”。

全天候模型的逻辑很简单：我们不知道未来经济会怎样，也不知道通胀会高会低，所以就构建一个“万能组合”，不管遇到哪种情况都能活得不错。这个组合的资产配置比例是相对固定的，比如A股、美股、黄金、债券各占多少，不会因为市场短期变化随便调整。它的优势是“稳健”，虽然在某类场景下不是最赚钱的，但在所有场景下都不会太差。

风险平价模型则是“跟着过去的经验走”。它会根据过去一段时间资产的相关性来调整比例，比如过去股债负相关，就多配点；如果过去相关性变高，就少配点。但问题是，资产相关性会变：平时股债负相关，危机时可能双杀，这时候基于过去相关性的调整就会出错。

简单说，全天候模型是“提前做好准备，应对所有可能”；风险平价模型是“根据过去推算未来”。

猫头鹰：假如遇到极端情况，组合上会有哪些应对措施？

程竹成：极端情况虽然少，但必须有预案。我们的应对原则是“定量打底，定性补位”。

首先，定量上要死死盯住资产相关性。正常情况下，我们的资产是负相关的，但极端情况下，所有资产可能“同涨同跌”。比如2008年金融危机后期，大家为了换流动性，不仅卖股票，连黄金都卖，导致股金双杀。这时候系统会提示资产相关性由负转正，我们会立刻降低所有风险资产的仓位，给每类资产设定严格的风险预算，避免“一损俱损”。

其次，如果突破回撤阈值（比如2.5%），就要启动定性分析。这时候模型已经告诉你“情况不对”，但具体怎么应对要看宏观团队的判断：如果是短期冲击（比如地缘冲突突发），可能不用大调，扛一扛就过去；如果是长期衰退（比如大萧条），就要大幅减仓，把钱转到货基或超短债，保住本金。

我们做过测算，即使遇到2008年级别的危机，通过这两步操作，也能把回撤控制在3%以内。核心还是那句话：对低风险产品来说，客户最在意的是“不亏大钱”，所以极端情况下宁可少赚，也要守住回撤底线。

猫头鹰：从业以来，哪些阶段您觉得自己进化最快？对投资理念有什么影响？

程竹成：大概有三个关键阶段，每个阶段都让我的理念有了质的变化。

第一阶段是2019-2021年，在之前的公司做权益FOF时。前两年基本在“交学费”，比如重仓风格漂移的基金、过度相信短期业绩。到2021年，我终于形成了“定量+定性”的选基方法，不再只看业绩排名，而是深入分析基金经理的策略有效性、风格稳定性、规模适配性，业绩也开始稳定。

第二阶段是2022年到汇添富后，转向低中风险产品。以前做高风险产品，只关心怎么赚更多钱，不太在意回撤。但低风险产品的客户完全不同，他们对波动特别敏感。这个阶段我学会了从收益优先到风险优先，开始研究资产配置、波动率控制这些以前忽视的东西，对“风险和收益要匹配”有了更深的理解。

第三阶段是2024年回撤之后。那次教训让我彻底改掉了“左侧加仓”的激进风格，变得更谨慎，留足容错空间。同时更重视分散配置，不仅分散资产，还要分散风格、行业、市值，甚至国家，通过多元化降低单一风险。

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成未来本基金业绩表现的保证。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富鑫添盈一年持有、汇添富聚焦价值成长三个月持有属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，汇添富添福欣享均衡养老三年持有属于较高风险等级（R4）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为进取型（C4）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。上述基金对每份基金份额设置最短持有期限，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。本材料中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成任何投资建议或实际的投资结果。我们也不保证当中的观点和预测不会发生任何调整或变更。汇添富鑫添盈一年持有历任基金经理为徐博(20230222-20250205)、程竹成(20230315至今)，自2023-02-22成立以来各年业绩及基准分别为(%)：0.13/-0.93、3.98/6.64；汇添富添福欣享均衡养老三年持有历任基金经理为程竹成(20230602至今)、徐博(20230602-20250205)，自2023-06-02成立以来各年业绩及基准分别为(%)：-1.2/-4.86、3.43/10.02；汇添富聚焦价值成长三个月持有历任基金经理为袁建军(20200713-20240117)、程竹成(20240117至今)，自2020-07-13成立以来各年业绩及基准分别为(%)：13.11/3.85、0.81/0.72、-21.05/-12.81、-14.54/-5.4、11.85/9.92。程竹成在管的其他同类产品包括：汇添富添福睿享稳健养老目标一年持有，与蔡健林共同管理，自2022-05-18成立以来各年业绩及基准分别为(%)：-0.98/-0.44、-0.59/-1.04、3.96/7.25；汇添富添福智富均衡养老目标三年持有自2023-06-20成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-1.09/-6.52、3.03/9.58，汇添富养老2035三年持有自2023-12-25成立各年业绩及基准分别为(%)：4.6/9.85，数据来源：基金各年年报，截至2024/12/31。汇添富添福睿鑫积极养老目标五年持有自2024-07-23成立以来业绩及基准分别为(%)：4.02/10.74，数据来源：基金2025 年一季报，截至2025/3/31。