盾博发现高盛的利率策略师们近期有了一个值得关注的发现：除了美联储将隔夜贷款利率目标下限降至 0% 的特殊时期外，当前五年期美国国债相对于其他期限国债的昂贵程度极为罕见。这一现象不仅反映了国债市场的当前状态，也为投资者和市场观察者提供了解读市场动态的重要视角。

周三，五年期美国国债收益率维持在 3.78% 左右，这一水平仍处于 2022 年初以来区间的高位。而有趣的是，上一次美联储将美国隔夜贷款利率目标下限设为 0%，恰好也是在 2022 年初。不过，仅从收益率的绝对水平来看，还不足以全面了解五年期国债在市场中的定位，一种常见的债券相对价值计算方法给出了更深入的答案。这种方法通过评估某一期限收益率相对于更短和更长期限收益率的水平，来判断该期限债券的估值情况，而结果显示，五年期国债的估值正处于历史高位。

“‘中间段’（五年期国债）被高估是美国国债市场当前的核心特征，” 策略师威廉・马歇尔（William Marshall）和比尔・祖（Bill Zu）在 8 月 5 日的报告中明确写道。他们的这一结论并非空穴来风，而是基于对市场数据的细致分析和专业的计算得出的。

为了更精准地分析五年期国债的相对价值，他们将五年期与两年期和 30 年期美国国债收益率进行了对比，采用的是一种被称为 “蝶式价差” 策略的计算方法。具体来说，在这种计算中，五年期国债收益率被翻倍，再减去两年期和 30 年期国债收益率之和。当前，这一计算结果接近 - 100 个基点，处于 2021 年初以来区间的低位。这样的数值表现，进一步印证了五年期国债在当前市场环境下被高估的状况。

从市场逻辑来看，五年期国债作为国债市场中的 “中间段”，其估值水平受到多种因素的综合影响。一方面，它受到短期经济预期的作用，与两年期国债所反映的短期利率预期存在关联；另一方面，它也会受到长期经济前景、通胀预期等因素的波及，与 30 年期国债所体现的长期经济变量相互影响。当 “蝶式价差” 策略计算结果处于低位时，意味着五年期国债的收益率相对两年期和 30 年期国债而言更低，即其价格被推得更高，估值也就随之处于高位。

这种五年期国债被高估的情况，可能反映了市场对中期经济走势的特定判断。投资者或许预期中期内经济增长会有所放缓，通胀压力会逐渐减轻，从而更倾向于配置中期国债以获取相对稳定的收益，进而推高了五年期国债的价格，压低了其收益率。同时，市场对美联储货币政策中期走向的预期也可能在其中发挥了作用。如果投资者认为美联储在未来几年内可能会采取相对宽松的货币政策，那么中期国债的吸引力就会上升，导致其估值走高。

对于投资者而言，五年期国债的高估状况既带来了机会，也暗藏着风险。对于那些寻求中期投资标的的投资者来说，当前的高估值可能意味着入场成本较高，需要谨慎考虑未来的收益空间。而对于擅长利用债券间价差进行交易的投资者，这种异常的估值水平或许创造了一定的套利机会，他们可以通过调整对不同期限国债的持仓组合，来应对市场的这种特殊状态。

从宏观经济层面来看，五年期国债的估值情况也能为我们提供一些关于经济运行的线索。它的高估可能预示着市场对中期经济的信心相对不足，投资者更倾向于持有安全性较高的国债资产来规避潜在风险。这也可能与当前复杂的全球经济环境有关，如地缘政治冲突、贸易摩擦等不确定性因素，都可能促使投资者增加对中期国债的配置，从而推高其估值。

不过，市场状况并非一成不变，五年期国债的高估状态也可能随着经济数据的发布、货币政策的调整以及市场情绪的变化而发生改变。如果未来经济数据好于预期，显示中期经济增长动力强劲，通胀压力持续高企，那么市场对中期国债的偏好可能会下降，五年期国债的估值可能会向合理水平回归。反之，如果经济数据不及预期，市场对中期经济的担忧加剧，五年期国债的高估状况可能还会持续甚至加剧。